余永定、肖立晟：完成“811汇改”：人民币汇率形成机制改革方向

注：《国际经济评论》2017年第1期发表了余永定老师与我合作撰写的论文《完成“811汇改”：人民币汇率形成机制改革方向分析》。原文篇幅较长，本文摘录了文章摘要以及最后一部分政策建议，供大家参考。

　　此外，由于近期雾霾导致印刷厂停工，《国际经济评论》纸质版原定印刷时间不得已被推迟，编辑部为及时传播学术成果，先行发布了文章的电子版。有需要全文的朋友可以在公众号后台联系我。

摘要：2015年“811汇改”是央行推动汇率机制市场化，实行汇率制度由“类爬行安排”到浮动汇率制度过渡的一次重要尝试。然而，经过三天的试验后，央行放弃了原定的汇率改革目标。此后，央行提出了新的中间价形成机制，在“参考前日收盘价决定当日中间价”的基础上，引入了“稳定24小时篮子货币”因素。

在新的汇率形成机制中，由于美元指数和其他货币的变动难以预测，人民币汇率变动不确定性显著上升，在一定程度上削弱了单边投机力量。然而，现行汇率形成机制并不能扭转人民币贬值趋势，也不能消除人民币贬值预期，同时妨碍了央行根据国内经济的基本面实施独立的货币政策，而且还会因为人为的“双向波动”造成外汇储备的损耗。

我们主张尽快实现停止对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。消除人民币贬值预期的唯一办法就是让人民币汇率市场化。希望央行能沿“811汇改”的思路，在做好预案的基础上，早日完成中国汇率制度改革。

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政策选择

毋庸讳言，当前在外汇市场上存在较强的人民币贬值压力。随着特朗普上台，这种压力很可能会进一步上升。面对贬值压力，央行有三个选项：第一，停止对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力；第二，钉住美元，宣布绝不贬值，直到由于供求关系发生变化，贬值压力消失；第三，通过某种方式引导汇率逐渐贬值，直至贬值压力消失。

中国在亚洲金融危机期间尝试过第二种方法并取得成功。但这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。今非昔比，这个条件在中国已很难满足。

央行目前采取的是第三种方法。这种方法的问题是：逐步贬值意味着贬值压力不能得到一次性释放。事实上，自从2015年12月，央行正式公布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月，收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值），表明市场始终存在人民币贬值压力，人民币贬值预期也从未真正消失。2016年10月，收盘价每日平均贬值40个基点，达到实施“收盘价+篮子货币”机制以来最高值。

流行观点把人民币贬值归结为贬值预期。但预期不是无源之水、无本之木。是国际收支平衡恶化在先——这种恶化在开始时不一定是水平的恶化——人民币预期发生在后；而不是相反。

如果说控制预期不应该成为汇率政策的中心目标，试图通过控制人民币贬值的幅度和节奏来打消贬值预期的做法则更是错误。

首先，人民币贬值预期仅仅是导致汇率贬值的一长串因果链条中的一个环节。不首先消除产生贬值预期的各种因素，就无法消除贬值预期。

其次，甚至预期本身也是有层次的。例如，对中国经济增长和改革前景的预期就会影响人民币预期。这些预期的改善难道是可以通过维持汇率稳定所能解决的吗？

消除人民币贬值预期的唯一办法就是让人民币汇率市场化。换言之，停止干预，让市场决定汇率水平。干预可以限制波动，但无法改变趋势。如果贬值是趋势性的，不会在较短期间内自行逆转，持续的单向干预，不过是浪费弹药，最终还是不得不放弃干预。

我们主张尽快实现停止对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。在浮动汇率制度下，国际收支平衡的恶化会立即反映为汇率贬值，而汇率贬值又会在短时间内导致国际收支的改善，从而能够防止贬值压力的积累。这才是“双向波动”的真正意义。

越是拖延对贬值压力的释放，贬值压力释放的冲击力和破坏力就越巨大。除非在堰塞湖崩溃之前，出现某种变化使湖水消失，否则溃坝难以避免。

当然，由于汇率的特殊性，不能排除汇率持续贬值和超调的可能性。正因为如此，我们多年来一直强调资本管制的重要性。也正因为如此，我们强烈支持央行加强资本管制的政策调整。

反过来，人民币贬值并不像许多人想象得那么可怕。根据国际文献，货币大幅度贬值，如贬值25%以上，主要会产生四个问题：通货膨胀、银行资产负债表币种错配、主权债务危机、企业外债危机。

中国只有第四个问题比较突出。在过去人民币升值预期背景下，中国企业借入了较大规模外债，一旦人民币贬值，企业的人民币计的债务有可能会急剧上升。不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少且外债在企业全部债务中的比重很低，中国企业应该不会因人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP比过高。不少人担心，一旦听任人民币贬值，大量人民币被换成美元，人民币就会一贬到底。广义货币对GDP比过高确实值得担心。这是反对过早开放资本项目的重要论据，但不能用于反对汇率市场化。在没有资本管制的情况下，一有风吹草动，大量资本外流，即便你采取固定汇率制度，你又有多少外汇储备来稳定汇率呢？

这里的问题是资本项目自由化的时序问题而不是汇率制度的选择问题。确实，在保留资本管制的情况下，汇率还不是真正的市场化汇率。但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一泻千里的状况。相反，汇率贬值可以通过提高美元资产的人民币价格，降低人民币资产的美元价格，发挥自动调节器作用，改善国际收支、减少资本管制的压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

目前最常见的说法是，一旦贬值，动摇信心，人民币就不知道要贬到哪里去了。这种说法有何根据？在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%~25%！

中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值。即便汇率出现暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线。我们实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。

正如在本文一开始时所指出的，在IMF的191个成员中，除中国外，只有19个国家采取了“类爬行安排”这种汇率制度，而几乎所有OECD国家和重要发展中经济体实行的都是浮动或自由浮动的汇率制度。中国本来应该是最不害怕贬值的国家，我们实在看不出有什么理由，中国不能和世界上绝大多数国家一样采取浮动汇率制度。

毋庸赘言，资本管制的副作用是明显的。加强资本管制是不得已而为之。汇率的波动将在很大程度上抵消资本流动对经济和金融体系的冲击，如果我们在前几年实现了人民币汇率的浮动，今天我们对资本跨境流动的抗冲击力就会大大提高，严厉的资本管制也就不必要了。在目前情况下，人民币汇率的浮动仍将能显著缓和资本管制的压力。

2016年2月推出新汇率制度之后，人民币汇率和汇率预期都出现趋稳态势，外汇储备的减少也明显趋缓。然而，外汇市场形势的好转与其说是新汇率制度的成功，不如说是央行加强资本管制和美联储加息预期显著下降的结果。事实上，对比人民币与其他新兴市场货币走势会发现，2016年1月正是大多数新兴市场货币由弱走强的转折点。

由于中国持有的天量外汇储备，央行完全可以在相当一段时间内按照自己的意愿管理汇率。如果说在“811汇改”之前和之后的一段时间内，央行管理汇率的规则缺乏透明度，而自引入新定价机制之后，透明性确实加强了，但央行同市场博弈、通过干预维持汇率稳定的实践并无根本变化。引入货币篮子增加了汇率中间决定价的不确定性，但硬币的另一面则是外汇市场的迟迟不能出清。市场迟迟不能出清必将导致贬值压力的累积，最后形成堰塞湖的局面。

在未来一段时间内，美元资产收益率变陡所导致的美元资产的重新配置，必将导致美元指数上升，以及发展中国家资本外流、外逃加剧，必将对人民币造成更大的贬值压力。资本管制不是维持金融稳定的灵丹妙药，资本管制的成本也将越来越高。

如果政府既要保持汇率稳定又要减少外汇储备损耗，就只能加强资本管制。但是，由于中国在资本项目自由化的道路上已经走出了很长的距离，倒退是困难的、代价是巨大的。损失已经是不可避免的，我们所能做的仅仅是亡羊补牢。

事实上，中国目前面临着汇率稳定、外汇储备保有和国家信用的“三难选择”。国家信用是绝对不能丧失的、外汇储备也不应再损失。

我们应该保外储、保国家信用，而让汇率自由浮动。这样做虽有风险，但却是最不坏的一种选择。从现在到特朗普政府上台之前的这段时间是放弃对外汇市场的干预、让人民币贬值到位的窗口期。希望央行能沿“811汇改”的思路，在做好预案的基础上，早日完成中国汇率制度改革。